凭高望远“茅指数”风光不再中银国际证券总裁助理首席经济学家

时间:2022-01-02 04:13来源:未知 作者:admin 点击:

  图:分析指,A股市场整体风格明显切换,从而给有泡沫化倾向的“茅指数”带来明显压力。/中新社

  近些年来,“核心资产”一词为A股市场投资者们所热议。究竟什麼是A股市场中的“核心资产”,并没有各方公认的标準。但大家普遍认为,那些相比竞争对手有核心竞争优势,盈利增长有持续性的龙头公司的股票可被归为“核心资产”的行列。其中,贵州茅台被许多人视为“核心资产”的代表。各方也开始挖掘其他行业类似贵州茅台的股票。一时间,“某某茅”竟然成为A股市场的流行热词。

  2020年9月21日,万得资讯整理了A股市场中类似贵州茅台的核心资产类个股,发布了“茅指数”(8841415.WI)。当然,“茅指数”只是一家商业机构的产品。“茅指数”中涵盖的股票究竟是否与贵州茅台类似、多大程度上能代表A股市场中的“核心资产”,不同的人可能会有不同的看法。但不管怎样,“茅指数”应该可以算是一个对类似贵州茅台的“核心资产”股票组合的近似,因而可以帮助我们对“核心资产”类股票的股价运动有更好了解。

  “茅指数”在过去十多年的表现非常抢眼,涨幅远超A股市场平均水平。在从2010年1月到2021年3月的十一年零三个月的时间裏,“茅指数”涨了差不多28倍。而在相同时段,反映A股所有股票平均股价的“万得全A指数”仅仅涨了78%。

  近几年,公募基金不断加仓“茅指数”成份股,基金集中持有“茅指数”股票的倾向相当明显。2017年以来,“茅指数”总市值佔A股总市值比重由2016年底的4%上升至2020年末的21%,同期,公募基金持仓中“茅指数”成份股比重由2016年底的5.4%上升至2020年末的26.6%。而且,“茅指数”在公募基金持仓中的佔比一直领先“茅指数”在A股全市场市值中的佔比。至少在公募基金的股票持仓中,“茅指数”股票居於核心地位。

  公募基金对“茅指数”股票的青睐也给公募基金带来了丰厚回报。事实上,“茅指数”相对“万得全A指数”的超额收益主要来自於2017年公募基金开始加大对“茅指数”股票的配置之后。2011年到2016年的六年间,“茅指数”累计上涨196%,相对万得全A指数的年平均超额收益率仅为11个百分点。而在2017年到2020年的四年间,“茅指数”累计上涨569%,相比万得全A指数的年平均超额收益率高达61个百分点。

  著名投资大师霍华德.马克斯曾说过:“没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益,只有在定价合适的时候它才具有吸引力。”“茅指数”确实曾为追捧它的投资者带来了不错回报,但这并不代表它会一直如此。对“茅指数”投资价值的判断离不开对其价格和估值的分析。

  从风格定位来看,“茅指数”在过去十年一直属於高价股风格。“申万高价股指数”和“申万低价股指数”是较为流行的两个股票风格指数,分别刻画了A股市场中收盘价最高的300隻股票和收盘价最低的300隻股票的股价走势。“申万高价股指数”相对“申万低价股指数”的一年滚动超额收益率如果为正,表明A股市场的风格更偏向於高价股(高价股涨得更快)。

  在过去十年中,“茅指数”相对“万得全A指数”的一年滚动超额收益率与“申万高价股指数”的超额收益率显著正相关(期间相关系数高达0.86)。也就是说,A股市场中高价股越是超涨低价股,“茅指数”表现就越好。这种相关性显示,“茅指数”股票具有相当明显的高价股风格。事实上在2021年一季度末,“茅指数”41隻成份股中,有33隻属於“申万高价股指数”成份股。从这种成份股的构成来看,“茅指数”带有高价股风格并不奇怪。

  但股价高并不代表股票贵。一定要把上市公司的盈利能力考虑进来,才能对股票到底是贵还是便宜,是否具有投资价值做出更合理的判断。因此,有必要分析“茅指数”的估值风格。这裏我们用“市盈率”这个最常用的估值指标来做分析。所谓市盈率,等於股价除以每股盈利。市盈率越高,说明投资者为一块钱盈利支付的股价越高,股票的估值越贵。

  从估值来看,“茅指数”的风格在2019年前后发生明显漂移,从之前的低估值风格变成了之后的高估值风格。“申万高市盈率指数”和“申万低市盈率指数”是两个反映股票市场估值风格的指数。二者分别反映了A股市场中市盈率最高的300隻股票和最低的300隻股票的股价走势。当“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”取得超额收益时,市场中高估值股票价格涨得更快。

  在2015年到2018年,“茅指数”表现出了明显的低市盈率股风格。这段时间裏,“茅指数”相对“万得全A指数”的超额收益与“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”的超额收益明显负相关(相关系数为-0.75)。也就是说,低市盈率股票涨得好的时候,“茅指数”股票才涨得好。

  但情况在2018年之后发生了明显变化。从2019年开始,“茅指数”转而表现出了高市盈率股的风格,其相对“万得全A指数”的超额收益率变得与“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”的超额收益明显正相关(相关系数为0.91)──“茅指数”表现出了与高市盈率股票同涨同落的态势。

  “茅指数”在估值风格上的漂移产生於2019年以来其成份股市盈率的快速上升。为了清晰体现“茅指数”成份股市盈率在A股所有股票中的相对位置,我们计算了“茅指数”成份股市盈率在其各自行业中所处的分位数(Z-Score)。估算结果显示,2019年前,“茅指数”成份股市盈率在各自行业的平均Z-Score为-0.05──这说明“茅指数”个股在行业内估值低於行业平均水平,但在进入2019年之后,这一平均Z-Score显著上升,并在2020年1季度明显衝高至0.45。这时,“茅指数”成份股的平均市盈率已经显著高於市场平均水平,应该归类於高市盈率股票。

  综上所述,2019年以来,“茅指数”成份股的股价上涨已经明显不能为其盈利增长所支撑,因而导致成份股估值上扬,从而导致“茅指数”从低估值风格向高估值风格漂移。因此,近两年的“茅指数”已经偏离了“核心资产”的传统投资逻辑。“核心资产”之所以被称为“核心资产”,关键是它们的盈利增长稳定,从而使得股价有来自盈利基本面的支撑。但2019年以来,“茅指数”的上扬更多由估值上涨所推动,已逐步脱离了盈利支撑的範围。以“茅指数”为代表的“核心资产”已经越来越偏离“核心资产”的原有内涵,而有了泡沫化的倾向。

  进入2021年,A股市场整体风格明显切换,从而给有泡沫化倾向的“茅指数”带来了明显压力。从2017年到新冠疫情爆发的2020年,中国经济景气处於下行轨道,货币政策比较宽鬆。在这样的环境中,盈利与经济增长相关性弱、同时又对流动性宽鬆较为敏感的股票受到投资者追捧。投资者相信“茅指数”成份股的盈利有穿越经济周期的稳定性,因而追捧相关标的。市场对“茅指数”的追捧使其估值明显上扬,进而吸引更多市场资金配置於其上。

  但其后随着全球再循环的持续演绎,国内经济景气持续向好,货币宽鬆政策也随之逐步退出。在此背景下,A股市场投资热点逐步转向与经济增长相关性强,同时又对流动性不那麼敏感的股票──低估值周期股因而更受投资者关注。在这样宏观大背景的切换之下,A股市场中的高价股和高估值股票的超额收益率都已大幅收窄。相应地,有高价股和高估值股风格的“茅指数”已风光不再。2021年春节以来,“茅指数”最大跌幅超过20%,明显高於同期“万得全A指数”8.5%的最大跌幅。“茅指数”也在近四年中首次连续两个月跑输“万得全A指数”。

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